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基礎設施PPP項目開展REITs面臨的現實問題和思考


 

前言


近日,中國證監會、國家發改委聯合發布《中國證監會 國家發展改革委關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》(以下簡稱“《試點通知》”)和中國證監會發布《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》(征求意見稿)(以下簡稱“《基金指引》”,合稱“兩文件”),一時引發了業界刷屏,許多人視之為劃時代的舉措。


作為在基礎設施領域占主要比重的存量PPP項目,其在開展REITs時可能面臨哪些問題,相關政策是否存在調整空間,我們結合工作經驗進行探討。


 

一、符合REITs試點的PPP項目要求


根據《試點通知》“三、基礎設施REITs試點項目要求”規定,基礎設施REITs試點項目應符合的條件有:1.項目權屬清晰,已按規定履行項目投資管理,以及規劃、環評和用地等相關手續,已通過竣工驗收。PPP項目應依法依規履行政府和社會資本管理相關規定,收入來源以使用者付費為主,未出現重大問題和合同糾紛。2.具有成熟的經營模式及市場化運營能力,已產生持續、穩定的收益及現金流,投資回報良好,并具有持續經營能力、較好的增長潛力。3.發起人(原始權益人)及基礎設施運營企業信用穩健、內部控制制度健全,具有持續經營能力,最近3年無重大違法違規行為?;A設施運營企業還應當具有豐富的運營管理能力”。


《試點通知》對實施路徑的規定為,“四、(一)試點初期,由符合條件的取得公募基金管理資格的證券公司或基金管理公司,依法依規設立公開募集基礎設施證券投資基金,經中國證監會注冊后,公開發售基金份額募集資金,通過購買同一實際控制人所屬的管理人設立發行的基礎設施資產支持證券,完成對標的基礎設施的收購,開展基礎設施REITs業務”。


另根據《基金指引》第七條規定,基礎設施基金擬持有的基礎設施項目應當符合下列要求:(一)原始權益人享有完全所有權或特許經營權,不存在經濟或法律糾紛和他項權利設定;(二)原始權益人企業信用穩健、內部控制健全,最近3年無重大違法違規行為;(三)經營3年以上,已產生持續、穩定的現金流,投資回報良好,并具有持續經營能力、較好增長潛力;(四)現金流來源具備較高分散度,且主要由市場化運營產生,不依賴第三方補貼等非經常性收入;(五)中國證監會規定的其他要求。


可見,PPP項目開展REITs大致需符合下列要求:1.已進入財政部PPP中心項目庫;2.已完成規劃環評用地等手續并通過竣工驗收;3.回報機制以使用者付費為主;4.進入運營期不少于3年并已產生持續穩定收益及現金流;5.能夠采取“REITs+ABS”路徑。


 

二、現實問題


1
相當數量的純政府付費模式PPP項目和非單一項目的綜合型可行性缺口補助模式存量PPP項目無法開展REITs。


PPP項目的發展模式大致可以分成三個階段,第一階段是九十年代開始的特許經營項目,主要在污水、垃圾、燃氣等具有較好收益率的市政基礎設施領域實施,多為使用者付費模式(表現形式仍為政府付費,實質為使用者付費),這部分項目由于運營平穩、收益良好,大多已實施了結構化融資。


第二階段為2014年開始至2017年,該階段為PPP大躍進時期,回報機制采取純政府付費模式是許多項目的共同特征,其結果是導致了后來的政府隱性債務審計和調控風暴。


第三階段是從2017年起至目前,財政部于2017年11月頒布了“財辦金〔2017〕92號”文件,使單純政府付費項目事實上無法入庫,為此,需要將有運營收益的子項目打包放入其中使整個項目的回報機制體現為可行性缺口補助模式(我們調侃這是“面多了加水、水多了加面”),在此基礎上疊加其他模式,并強化績效考核,此階段的項目一般包含使用者付費模塊,但并不占項目主導地位。


根據財政部政府和社會資本合作中心統計,截至2019年9月25日年進入管理庫的項目金額達到人民幣140597.43億元,主要集中在交通運輸、市政工程、城鎮綜合開發、生態建設和環境保護等領域,多為前述可行性缺口補助或純政府付費兩種模式,如果按照兩文件回報機制以使用者付費為主、主要由市場化運營產生、不依賴第三方補貼等非經常性收入的要求,則相當大數量的PPP項目無法開展REITs。


2
部分手續不齊的PPP項目無法開展REITs試點。


一些地方政府出于盡快開工考慮,對部分項目采取容缺審批方式,導致手續不齊;此外,社會資本方為了工程建設完畢和運營期付費的無縫連接,往往要求PPP合同約定完工驗收后政府方開始付費,竣工驗收手續有時反而怠慢遲延,這部分項目也將無法開展試點。


3
PPP項目開展REITs的投資回報率未必受市場追捧。


曾有客戶咨詢購買PPP項目REITs產品的投資回報率是否能夠達到10%,這個預期若單純從PPP項目協議所體現的投資回報率衡量,恐難以實現。目前大部分PPP項目合同約定的投資回報率均僅略高于銀行基準貸款利率,但項目之所以還能正常開展,是因為社會資本方盈利點除投資回報及運營收益外,還在于獲得工程建設利潤。將PPP項目全生命周期從建設、運營到移交整體考量,以建設收益補貼運營收益不足,進而平衡項目整體收益水平是社會資本方常見的衡量方法,故REITs產品的投資回報率如果簡單參考PPP項目合同中的投資回報率,可能難以獲得市場青睞。


此外,污水處理、垃圾處理、燃氣等使用者付費為主的項目,即便擁有良好穩定的現金流,但由于大部分在一二十年前通過特許經營模式投資建設,多數處于運營期尾端,部分甚至進入了移交期,是否符合REITs具有持續經營能力、較好增長潛力要求,值得探討。


4
“REITs+ABS”路徑可能在政府方會有較大顧慮。


在PPP項目中,降低財務杠桿、盡快回收資金、優化報表通常是社會資本方的積極訴求,對政府方而言并無顯著益處,其在面對ABS的“出表”“真實出售”等陌生概念時,以及被要求配合或確認ABS相關文件時,腦海里通常涌現出社會資本方金蟬脫殼、監管失職、無謂增加政府方風險的顧慮,經反復研究權衡,本著保守謹慎態度,要么不予支持,要么要求社會資本方提供額外的承諾擔保,但這些承諾反過來又構成ABS產品的制度性障礙,導致陷入雞生蛋蛋生雞的怪圈,我們在工作實踐中對此有深刻體會。


 

三、思考建議


我們認為,目前基礎設施領域的項目仍以PPP(含特許經營)為主流模式,故基礎設施項目REITs試點應充分關注PPP項目痛點,切實解決業界難題,既然此次已經開了一個通道,則未來可根據實際情況繼續探索:


1
取消以PPP項目回報機制作為能否開展REITs的區分標準。


國家政策既然允許PPP項目三種回報機制的存在,即應對其一視同仁同等對待,項目入庫意味著其合規性和支付責任已經有制度性保障,規范的PPP項目無論政府付費或者可行性缺口補助模式,只要運營期有持續穩定收益,對投資者而言,該收益來源于使用者或政府方并無差別。事實上,在對于PPP項目開展ABS也未有對相關回報機制的限制。

如此,可以解決大量合規但并非使用者付費模式占主導PPP項目在資本市場的流動性,也更能督促政府方依法履約。


2
適當放寬城鎮綜合開發類PPP項目開展ABS條件。


城鎮綜合開發PPP項目通常多個單一基礎設施項目打包組成,子項目通常單獨立項、分期建設、單獨考核、單獨支付,如其中單個子項目自身具有穩定運營收益及充分現金流(如片區綜合開發項目中的污水處理子項目),可考慮允許此類項目通過單獨經濟核算及付費保障設計單獨開展REITs,拓寬項目融資渠道。


3
對于投資回報率欠佳的REITS產品,應允許社會資本方在自愿前提下提供相應補貼以提升產品市場認可度。


如前所述,如果簡單以PPP項目投資回報率作為REITs收益設計基準,產品受歡迎程度可能欠佳,在此情況下,應允許社會資本方以自愿合規的方式提供補貼,衡量項目投資回報時充分考慮社會資本能夠提供的補貼,這種做法在形式上可能對現有的REITs、ABS制度造成一定突破,但本質上可視為社會資本方對工程建設利潤等項目收益的適當讓渡,具有充分合理性。


4
加強政府部門和實施機構關于REITs、ABS等金融工具的教育培訓和決策制度建設。


如前所述,政府方對社會資本方的各種金融創新舉措通常態度較為保守,因此,建議國家加強相關教育培訓,在制度層面做鼓勵性安排和行為指引,消除政府方經辦人員在決策審批過程中的合規風險。

(完)

盧清華


大成廣州分所 合伙人

執業領域:基礎設施與公用事業、環保領域的投融建項目全過程法律服務、建設工程爭議解決

e-mail:[email protected]

作者介紹

劉亞元


大成廣州分所 律師

執業領域:基礎設施與公用事業、環保領域的投融建項目全過程法律服務、建設工程爭議解決

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