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基礎設施公募REITs重點內容法律評析(一)


市場期盼已久的中國版公募REITs終于面世了。2020年4月24日,中國證監會、國家發改委聯合發布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》(以下簡稱“《通知》”),同日,中國證監會發布了《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》(征求意見稿)(以下簡稱“《指引》”),標志著中國版公募REITs正式亮相,在我國金融史上具有里程碑式的意義。本文將對《通知》及《指引》的重點內容進行分析,并探討我國基礎設施領域公募REITs涉及的相關法律問題。


 

一、基礎設施公募REITs的組織形式


REITs(Real Estate Investment Trusts),即不動產投資信托基金,最早出現在上世紀60年代的美國,此后在40多個國家和地區相繼發行,現已發展成為一種成熟的不動產投資工具。目前有公開發行并上市的REITs,也有私募REITs。從組織形式上而言,有公司制的REITs,也有信托制的REITs或有限合伙制REITs,美國以公司制REITs為主,香港、新加坡等亞洲國家則以信托制居多。


我國基礎設施公募REITs不同于上述公司制或信托制,而是采取了公募基金的形式,進一步說是契約型基金的形式,投資者與公募基金管理人通過基金合同建立起信托法律關系。這主要是考慮到我國目前的立法現況,采取公募基金形式應該是在目前法律框架下最現實的選擇,采用公司制、信托制抑或合伙制在公開發行方面都將面臨法律制度層面的沖突,勢必會給公募REITs的推出造成較大難度甚至夭折。監管層創造性地采用了公募基金的形式,借用了公募基金本來就有的公開發行制度,避免了立法上的障礙,使得公募REITs得以順利推出?!吨敢纷鳛椤锻ㄖ返呐涮孜募?,主要是關于基礎設施公募REITs發行端的相關規定,并對擬投資的基礎設施項目提出了相關要求,其應遵循的上位法是《證券法》及《證券投資基金法》等相關法律法規,后續將有相關配套規則出臺,考慮到與資產支持證券的銜接,預計后續還將會對資產支持證券端的相關規則作出調整。


 

二、基礎設施公募REITs的交易結構

基礎設施公募REITs的交易結構采用“公募基金+ABS”的模式,符合市場預期。具體而言,基礎設施證券投資基金(以下簡稱“基礎設施基金”)持有基礎設施資產支持證券(以下簡稱“基礎設施ABS”)全部份額,基礎設施ABS持有基礎設施項目公司全部股權,而投資人則通過參與公開發行的方式持有基礎設施基金份額,從而間接取得基礎設施項目完全的所有權或特許經營權?;镜慕灰捉Y構如下圖所示:


交易結構中需重點關注的事項:


  • 基礎設施基金80%以上基金資產應投資于單一基礎設施ABS全部份額,即一支基礎設施基金對應一支基礎設施ABS;

  • 基礎設施基金管理人與基礎設施ABS計劃管理人應存在實際控制關系或受同一控制人控制,即基金管理人與計劃管理人必須是同一集團內部的兩個機構;

  • 基礎設施ABS應持有基礎設施項目公司全部股權,是否包括間接持有有待明確;

  • 基礎設施基金托管人與基礎設施ABS托管人應為同一家托管機構;

  • 基礎設施基金實行強制分紅,其90%以上經審計年度可分配利潤應當以現金形式向投資者分配;

  • 基礎設施基金為封閉式基金,基金期限不少于五年,其擴募或變更基金期限應按相關表決機制經基金持有人大會表決通過;

  • 符合條件的基礎設施基金經申請核準后可在證券交易所上市;

  • 由具有保薦機構資格的證券公司擔任財務顧問,受基礎設施基金管理人委托負責對基礎設施項目開展全面盡職調查,并負責基礎設施基金的公開發售等相關活動;

  • 強調基金管理人的主動管理職責,壓實管理責任,由基金管理人履行基礎設施項目運營職責,通過規范的運營管理實現基礎設施項目穩定的現金流。給基金管理人提出了新的要求,需要兼具基礎設施運營或投資管理經驗;

  • 實行網下詢價方式確定基礎設施基金份額認購價格,原始權益人應參與戰略配售,配售比例不低于本次發售數量的20%,扣除戰略配售,網下發售比例不得低于公開發售數量的80%;

  • 原始權益人募集資金用途應符合國家產業政策,鼓勵用于新的基礎設施和公用事業建設,重點支持補短板項目;

  • 在產品設立過程中應注意基礎設施基金端與基礎設施ABS端產品的有效銜接。


以上僅為提示重點關注的事項,相關內容還將在下文中做進一步說明。


對交易結構所涉幾個問題的理解:



為什么不能由基礎設施基金直接投資于基礎設施項目公司股權?


受制于《證券投資基金法》以及《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》(“資管新規”)等法律法規的規定,公募基金的投資范圍僅限于投資上市交易的股票、債券以及國務院證券監管管理機構規定的其他證券及其衍生品種,不能投資于未上市公司股權。新的《證券法》已將資產支持證券納入監管范圍,可以理解為廣義上的證券品種。另外,鑒于《公開募集證券投資基金運作管理辦法》及資管新規對公募基金投資證券的比例作出了限制(即“雙十限制”),《指引》對此明確指出基礎設施基金投資于基礎設施ABS不受這一規定的限制,從而對基礎設施公募REITs放開了這一限制。因此,將基礎設施基金和基礎設施ABS嫁接的交易結構不存在合規性問題。



傳統類REITs交易結構是否可以延用?


傳統類REITs多為融資類證券化產品,投資人以獲取固定回報為目的,原始權益人也非真實轉讓(True Sale)其不動產,一般都有原始權益人到期回購安排,并附帶各種增信措施,債權屬性明顯。因此,整個產品的結構設計圍繞如何構建穩定的現金流,且能夠及時向投資人實現分配,并最大程度降低稅務負擔?;诙喾N因素考量,契約型私募基金在類REITs項目中充當了重要角色,主要是通過其搭建“股+債”的投資模式。但從《指引》相關規定看,基礎設施公募REITs應該屬于權益類證券化產品,投資人沒有固定回報的要求,相當于股票市場投資人,通過項目公司分紅獲得收益,并承擔相應的投資風險。因此,設施公募REITs與類REITs產品邏輯具有較大不同,交易結構設計上也會體現這種差異,私募基金未來在基礎設施公募REITs項目中是否保留還有待觀察。


此外,在類REITs項目中,通常伴隨著資產重組,常見的方式是以底層物業資產出資新設項目公司,但在基礎設施公募REITs中這種重組方式將很難操作,其中一個主要原因是對于基礎設施項目公司一般需要具有相關業務資質或特許經營權,取得相關業務資質或特許經營權需要具備一定條件,而新設公司很難在短時間內滿足。根據項目具體情況,如果需要資產重組,可以將不必要的資產及負債剝離出項目公司,繼續保留原項目公司主體及相應的業務資質或特許經營權,應該是一種比較可行的重組方式。



基礎設施項目公司如為國有公司,是否能夠避免國有股權進場交易?


擁有基礎設施項目公司所有權或特許經營權的多為國有背景的公司,未來在該類項目中將涉及大量國有股權轉讓事宜。根據目前基礎設施公募REITs的交易結構,項目公司國有股東轉讓其持有的項目公司股權屬于真實轉讓,且轉讓后不再享有控制權,不屬于可以非公開轉讓的情形,按照現行國資監管要求需要履行資有資產評估及在產權交易所公開轉讓程序,這將給整個交易帶來一定難度和不確定性,鑒于目前國資監管日益規范與嚴格,希望在這方面尋求突破的可能性不大。



流程上如何把握基礎設施基金與基礎設施ABS的設立順序?


我們注意到,根據《指引》第十三條的規定,申請注冊基礎設施基金,基金管理人應當向中國證監會提交的材料包括中國證券投資基金業協議關于資產支持專項計劃的備案情況。我們理解,根據資產支持證券相關規則,資產支持專項計劃管理人需在專項計劃設立完成后5個工作日內向基金業協會報送備案材料,而專項計劃設立完成以募集資金到位為標志,因此,在基礎設施基金申請注冊前,專項計劃應該還沒有設立完成,更不會完成在基金業協會的備案,這個規定與專項計劃端的操作有沖突。從保護基礎設施基金投資人的角度,理想的做法應該是基礎設施ABS成立在先,基礎設施基金設立在后,但此時如何判斷基礎設施ABS是否有效設立需要對現有規則進行調整。(待續)

作者介紹

郭 慶


大成北京總部 高級合伙人

執業領域:金融、證券、投融資法律業務

e-mail:[email protected]


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